¿De qué trata esta investigación?
Cuando un banco central sube la tasa de interés para bajar la inflación, sabe que está pagando esa desinflación con desempleo. Esa es la esencia del llamado trade-off entre inflación y desempleo, el objeto sobre el que actúa la política monetaria. Pero hay una pregunta más específica que casi nunca se hace: ¿qué recibe exactamente el banco central a cambio de ese desempleo? ¿Empresas que dejan de subir sus precios, o empresas que se ven forzadas a bajarlos?
Tradicionalmente ese trade-off se deduce de una curva de Phillips estimada, un procedimiento expuesto a la incertidumbre sobre la especificación del modelo (Gordon, 2011) y a problemas de identificación débil: Mavroeidis, Plagborg-Møller y Stock (2014) concluyeron que las series agregadas ya dieron todo lo que podían dar. Barnichon y Mesters (2021) esquivaron ambos problemas midiendo el trade-off directamente. Su “multiplicador de Phillips” es la respuesta acumulada de la inflación a un choque monetario que eleva la brecha de desempleo en un punto porcentual, estimada por variables instrumentales.
El problema es que ese multiplicador le pone precio a un objeto neto. La inflación no es una fuerza única: es la diferencia entre los precios que suben y los precios que bajan, y ambos márgenes no se comportan igual. La frecuencia de los aumentos de precios se mueve con la inflación, mientras que la frecuencia de las rebajas no lo hace, y las rebajas son de mayor magnitud cuando ocurren (Nakamura y Steinsson, 2008). Un multiplicador neto promedia sobre ambos márgenes y, por construcción, no puede decir cuál de los dos mueve la política.
Este estudio descompone el multiplicador en esos dos márgenes usando la descomposición exacta de la inflación de Estados Unidos de Quineche y Zapata (2026), construida con 245 sub-índices de precios: la presión inflacionaria recoge aquellos cuyo precio subió y la presión deflacionaria aquellos cuyo precio bajó, medida en positivo. Como el multiplicador es un cociente de funciones lineales de la inflación, hereda esa descomposición de forma exacta en todo horizonte: el multiplicador neto siempre iguala al del margen de alzas menos el del margen de recortes. No agrega nada al trade-off agregado; lo reparte entre sus dos componentes.
El hallazgo principal: antes de 1990, el trade-off corre por los recortes de precios
Con los choques narrativos de Romer y Romer (2004) sobre la muestra 1969-1988, un choque monetario que eleva la brecha acumulada de desempleo en un punto porcentual reduce la presión inflacionaria acumulada en 1.20 puntos porcentuales a un horizonte de 16 trimestres y eleva la presión deflacionaria en 0.44 puntos. Conviene aclarar los signos: como la inflación es la diferencia entre ambas presiones, una caída de la primera y un aumento de la segunda describen lo mismo, desinflación. Las empresas suben menos sus precios y, simultáneamente, recortan más.
Lo interesante aparece al mirar la precisión de cada estimación. El margen de alzas se mueve más en magnitud, pero sus intervalos de confianza son entre cuatro y siete veces más anchos que los del margen de recortes en todos los horizontes. El de recortes es, por lejos, el componente nítidamente identificado del trade-off: cerca de 0.4 puntos porcentuales de presión deflacionaria adicional por punto de brecha acumulada de desempleo. Dicho de manera directa: lo que el banco central compraba con desempleo era, sobre todo y de manera visible, empresas bajando precios.
El resultado converge con evidencia obtenida por otra ruta: Quineche y Zapata (2026) siguen ambas presiones tras un choque monetario informacionalmente robusto y encuentran que la presión deflacionaria sube alrededor de 0.5 puntos y permanece elevada cerca de un año, frente a una caída más pequeña y breve de 0.3 puntos en la presión inflacionaria. Aquel ejercicio valora los márgenes por unidad de tasa de política; este, por unidad de desempleo. Ambos apuntan al mismo canal.
El segundo resultado: después de 1990, los datos no responden
Para el período posterior a 1990 la estimación usa un instrumento distinto —las sorpresas de alta frecuencia en los futuros de fondos federales— sobre la muestra 1990-2008 que Barnichon y Mesters especifican, la cual excluye deliberadamente el episodio de límite cero de las tasas, donde esas sorpresas reflejan guía prospectiva más que política convencional.
En esa muestra no se identifica nada. El estadístico F efectivo cae de 3.7 a 0.5 conforme se alarga el horizonte, muy lejos del umbral de 23.1 que se suele exigir, y ningún conjunto de confianza robusto a instrumentos débiles resulta acotado: ni para la inflación neta ni para ninguno de los dos márgenes.
Es importante leer esto correctamente: es una afirmación sobre los datos, no sobre la economía. Un intervalo no acotado es poco informativo, no evidencia de que el trade-off haya desaparecido. Es además el patrón que los propios Barnichon y Mesters anticipan, y tiene explicación económica: una política monetaria fijada de manera sistemática y predecible deja poca variación exógena con la cual identificar el multiplicador. Cuál de los dos márgenes carga hoy con el trade-off es algo que estos instrumentos no pueden responder.
¿Qué implica esto para los bancos centrales?
El multiplicador neto es insuficiente como diagnóstico. Lo que un banco central obtiene al tolerar mayor holgura depende de cuál margen responde, y un solo número agregado no puede decirlo. La descomposición es exacta, así que este diagnóstico adicional no cuesta ningún supuesto extra.
El ajuste de precios no es simétrico a ambos lados del cero. Quineche y Zapata (2026) proponen cuatro mecanismos —efectos de selección en las alzas, rigidez nominal a la baja, reticencia estratégica a iniciar recortes y la naturaleza transitoria de las rebajas temporales— y advierten que ninguno ha sido todavía integrado en un modelo que genere el patrón completo. Que los precios reaccionen al menos el doble de rápido ante aumentos de costos que ante reducciones (Peltzman, 2000) es consistente con esa lectura.
Conclusión
El trade-off que enfrenta un banco central es un objeto neto, y ese neteo esconde cuál margen del ajuste de precios lo entrega. Descomponerlo en las dos direcciones del ajuste produce un resultado nítido y un límite. Antes de 1990, un aumento de un punto porcentual en la brecha acumulada de desempleo inducido por política elevaba la presión deflacionaria acumulada en cerca de 0.4 puntos, y el margen de recortes era el componente más precisamente identificado del trade-off. Después de 1990, sobre la muestra que excluye el límite cero, no se identifica ni el multiplicador ni ninguno de sus márgenes.
La descomposición ya ha sido construida para otros países, de modo que el ejercicio puede repetirse dondequiera existan instrumentos monetarios creíbles. Mirar la inflación como el resultado de dos fuerzas en pugna, y no como un número único, cambia lo que se puede aprender sobre la política monetaria.
