¿De qué trata esta investigación?
Cuando la Reserva Federal sube o baja su tasa de interés de política, esperamos que este cambio se transmita a las tasas de interés que afectan directamente a hogares y empresas: las tasas de los préstamos bancarios, las tasas de los bonos del Tesoro, y las tasas que enfrentan las empresas para financiar sus proyectos. Esta conexión entre la tasa que controla el banco central y las tasas que observan los agentes económicos se conoce como “transmisión de la política monetaria”.
Pero ¿funciona esta transmisión de forma uniforme en todas las condiciones económicas? ¿Se transmite igual la política cuando las tasas son bajas (durante crisis o episodios de acomodación) que cuando las tasas son altas (durante episodios de endurecimiento monetario)? Estas preguntas son esenciales para entender cuándo y cómo la política monetaria tiene realmente efecto sobre la economía real.
Este estudio aborda precisamente ese vacío, utilizando una metodología econométrica llamada “cointegración por cuantiles” que permite examinar si la relación de largo plazo entre la tasa de política y las tasas de mercado se mantiene estable cuando las tasas están en diferentes niveles de su distribución condicional. Los autores analizaron datos mensuales de Estados Unidos desde 1994 hasta 2024, cubriendo múltiples episodios: la Gran Moderación, la crisis financiera global de 2008, el período de política no convencional, y la respuesta a la pandemia de COVID-19.
Los hallazgos principales: la transmisión falla justo cuando más se necesita El estudio documenta dos hallazgos centrales que desafían la visión tradicional de cómo opera la política monetaria:
Primer hallazgo: la transmisión se rompe en los extremos
La cointegración (la relación estable de largo plazo entre la tasa de política y las tasas de mercado) falla sistemáticamente en dos momentos críticos: durante episodios de crisis extrema (representados por el cuantil más bajo de la distribución) y durante episodios de endurecimiento severo de la política monetaria (representados por los cuantiles más altos). Esto significa que la política monetaria convencional enfrenta sus mayores desafíos exactamente cuando las condiciones económicas son más tensas.
Dentro de este panorama, destaca un instrumento: el bono del Tesoro a un año. Este es el único instrumento que mantiene cointegración en todos los cuantiles analizados, lo que lo convierte en el canal de transmisión más confiable a través de todas las condiciones económicas. Los bonos de muy corto plazo (3 y 6 meses) y de muy largo plazo (10 años) exhiben patrones más fragmentados, perdiendo la relación estable en múltiples segmentos de la distribución.
Segundo hallazgo: la transmisión es asimétrica entre endurecimiento y acomodación El traspaso es sistemáticamente más fuerte durante episodios de endurecimiento monetario que durante episodios de acomodación, un patrón que persiste a lo largo de toda la distribución condicional y que se confirma en submuestras que excluyen tanto la crisis financiera global como el episodio de COVID-19. Esta asimetría estructural sugiere que alcanzar el mismo impacto desinflacionario puede requerir movimientos más agresivos de la tasa de política durante episodios de acomodación que durante episodios de endurecimiento.
La metodología: ¿por qué cointegración por cuantiles?
Los métodos tradicionales de cointegración —como los de Engle-Granger o Johansen— estiman relaciones en la media condicional, asumiendo implícitamente que la transmisión es homogénea a lo largo de todas las condiciones económicas. Este supuesto puede ser problemático si, por ejemplo, la transmisión se debilita durante episodios de crisis financiera o durante episodios de endurecimiento monetario extremo.
La cointegración por cuantiles, en cambio, permite que los coeficientes de traspaso varíen a lo largo de la distribución condicional de las tasas de mercado. Esto significa que podemos estimar relaciones de largo plazo diferentes cuando las tasas están en niveles bajos (asociados empíricamente con episodios de acomodación y crisis), en niveles medios (condiciones normales), y en niveles altos (episodios de endurecimiento).
El estudio emplea el estimador de regresión por cuantiles de Kuriyama. Los cuantiles analizados van desde 0.1 (el 10% más bajo de la distribución) hasta 0.9 (el 10% más alto), con particular atención a los extremos donde las teorías tradicionales predicen los mayores desafíos para la transmisión.
Robustez temporal: ¿son estos patrones permanentes o transitorios?
Una pregunta natural que surge de los hallazgos principales es si la inestabilidad en los extremos de la distribución refleja características estructurales permanentes del mecanismo de transmisión o si, por el contrario, es un artefacto de episodios específicos que poblaron esos extremos con observaciones sin precedentes. Los autores abordan esta pregunta mediante dos ejercicios de robustez temporal:
Submuestra pre-crisis financiera global (1994-2007)
Al excluir el período posterior a 2007, se elimina el impacto de la crisis financiera global, el episodio de límite cero de las tasas, las políticas no convencionales, y el episodio de COVID-19.
Los resultados muestran que muchas de las inestabilidades documentadas en la muestra completa desaparecen o se reducen sustancialmente en esta submuestra. Los bonos del Tesoro a 5 y 7 años, por ejemplo, logran cointegración universal en todos los cuantiles durante este período, un resultado que no se observa en la muestra completa.
Críticamente, la asimetría entre endurecimiento y acomodación se confirma en esta submuestra, estableciendo que este patrón precede la crisis financiera, las políticas no convencionales, y el episodio de límite cero — lo que confirma que se trata de una característica estructural del mecanismo de transmisión y no un artefacto del período reciente.
Submuestra pre-COVID-19 (1994-2020)
Este ejercicio excluye el episodio de endurecimiento agresivo de 2022-2023 que siguió a la pandemia. Los resultados revelan estabilidad universal para todos los bonos del Tesoro desde 1 año hasta 10 años — ninguna tasa rechaza cointegración en ningún cuantil. La desaparición de inestabilidades en la cola superior de la distribución sugiere que el ciclo de endurecimiento post-COVID introdujo observaciones extremas en la cola superior que no tenían precedente en términos de velocidad e intensidad, alterando la relación de largo plazo documentada en la muestra completa.
Interpretación de los ejercicios de robustez
En conjunto, estos ejercicios sugieren que las inestabilidades en los extremos documentadas en
la muestra completa pueden reflejar, en gran medida, episodios de política sin precedentes en
ambos extremos distributivos — la crisis financiera global poblando la cola inferior, el ciclo de
endurecimiento post-COVID poblando la cola superior— más que un deterioro estructural
permanente. La asimetría endurecimiento-acomodación, en cambio, se confirma a través de
todas las submuestras, estableciéndola como un rasgo profundo del mecanismo de transmisión.
Tasa sombra: ¿qué sucede cuando medimos correctamente la política no
convencional?
El tercer ejercicio de robustez aborda una limitación fundamental de la tasa de fondos federales
como medida de la postura de política monetaria: durante los episodios de límite cero (2009-
2015), esta tasa pierde su contenido informativo sobre la verdadera postura de política, ya que
la Reserva Federal estaba implementando políticas no convencionales — flexibilización
cuantitativa, guía prospectiva— cuyo efecto no se refleja en la tasa de política.
Los autores sustituyen la tasa de fondos federales por la tasa sombra de Wu y Xia (2016), que
captura el efecto conjunto de políticas convencionales y no convencionales. El resultado es
dramático: la cointegración se restaura ampliamente en la cola inferior de la distribución a lo
largo de todas las tasas analizadas. Esto apoya la interpretación de que las rupturas en la cola
inferior documentadas en los hallazgos principales reflejan, al menos en parte, las limitaciones
mecánicas de la tasa de fondos federales en el límite cero, más que una falla fundamental de la
transmisión monetaria.
Un hallazgo notable emerge de los patrones de coeficientes bajo la tasa sombra: la asimetría endurecimiento- acomodación se revierte. Bajo la medición convencional, el traspaso es más fuerte en cuantiles superiores que en cuantiles inferiores. Bajo la tasa sombra, los coeficientes son mayores en cuantiles inferiores que en cuantiles superiores. Esto sugiere que la política no convencional, cuando se mide correctamente, transmite más completamente durante episodios de acomodación de lo que implica la medición convencional — un patrón cuya interpretación y consecuencias de política quedan fuera del alcance del presente artículo y constituyen una línea
prometedora para investigación futura.
¿Qué implica esto para los bancos centrales?
Los hallazgos de este estudio tienen consecuencias directas para el diseño de la política
monetaria:
- El bono del Tesoro a un año representa el canal de transmisión convencional más confiable. Este instrumento mantiene cointegración en todos los cuantiles y en todas las submuestras analizadas.
- La asimetría endurecimiento-acomodación sugiere que alcanzar un impacto equivalente de transmisión puede requerir movimientos más agresivos de la tasa de política durante episodios de acomodación que durante ciclos de endurecimiento — un patrón con consecuencias directas para cómo los bancos centrales calibran la postura de política monetaria durante períodos de estrés económico, cuando la potencia de la transmisión convencional es más necesaria.
Conclusión
Este estudio ofrece evidencia sistemática de que la transmisión de la política monetaria no es uniforme a lo largo de las condiciones económicas, sino que varía sustancialmente dependiendo del nivel de las tasas de interés. La transmisión falla precisamente cuando más se necesita durante episodios de crisis extrema y durante episodios de endurecimiento severo sugiriendo que las herramientas convencionales pueden requerir el apoyo de políticas no convencionales en esos momentos críticos.
La asimetría estructural entre endurecimiento y acomodación, confirmada a través de múltiples submuestras, establece que alcanzar la estabilidad de precios puede requerir diferentes
intensidades de política— con consecuencias directas para la calibración de las decisiones de política durante períodos de estrés económico.
El análisis con la tasa sombra sugiere que, cuando se mide correctamente, la política no convencional puede transmitir más completamente durante episodios de acomodación de lo que la medición convencional implica, abriendo una línea prometedora para investigación futura sobre cómo las herramientas no convencionales afectan diferentes segmentos de la curva de rendimientos.
Referencia:
Quineche, R., Montano, P. & Tipo, R. Distributional patterns in the US monetary transmission: quantile cointegration evidence. Empir Econ 71, 9 (2026). https://doi.org/10.1007/s00181-026-02949-8
